¿Prohibición absoluta de transar valores para ejecutivos?

Crítica al Proyecto de Reglamento contra el Abuso del Mercado

En el presente artículo, el autor reflexiona sobre los alcances del Proyecto que modifica el Reglamento contra el Abuso de Mercado – Normas sobre uso indebido de Información Privilegiada y Manipulación de Mercado, el cual busca prohibir que ejecutivos de empresas emisoras realicen operaciones con valores al presumirse –de manera absoluta– que estos poseen información privilegiada, por lo que propone –como alternativa– el fortalecimiento de la autorregulación, específicamente a través de la implementación de blackout periods.

El 30 de julio de 2022 se publicó la Resolución SMV N° 013-2022-SMV/01, mediante la cual la Superintendencia Nacional del Mercado de Valores (SMV) autorizó la difusión del Proyecto (el Proyecto) que modifica el Reglamento contra el Abuso de Mercado – Normas sobre uso indebido de Información Privilegiada y Manipulación de Mercado, aprobado por Resolución N° 005-2012-SMV/01 (el Reglamento).

El Proyecto, difundido a través del portal de la SMV, ha buscado incorporar prohibiciones específicas aplicables a las personas que posean información privilegiada de manera adicional a las que ya se encontraban contempladas en el artículo 43 Decreto Legislativo N° 861, Ley del Mercado de Valores (LMV), el cual recoge las prohibiciones expresas aplicables a las personas que poseen información privilegiada.

Teniendo ello en cuenta, resulta de vital importancia definir qué se entiende por información privilegiada. Al respecto, el artículo 40 de la LMV la define de la siguiente manera:

“(…) cualquier información proveniente de un emisor referida a éste, a sus negocios o varios valores por ellos emitidos o garantizados, no divulgada al mercado y cuyo conocimiento público por su naturaleza, sea capaz de influir en la liquidez, precio o la cotización de valores emitidos (…).”

Sobre el Proyecto

El Proyecto propone, principalmente, lo siguiente:

1. Los directores y los gerentes de los emisores, por el ejercicio del cargo, han sido incluidos dentro de la prohibición de realizar operaciones con valores sobre los que opere la presunción contenida en el literal a) del artículo 41 de la LMV. A su vez, dicha prohibición comprenderá (i) las operaciones realizadas de manera directa; o (ii) que se realicen a través de un tercero mediante administración de cartera, independientemente de la modalidad.
2. Los directores y gerentes –de manera excepcional y siempre que no tengan información privilegiada– podrán instruir la realización de operaciones de manera directa, debiendo obtener, para ello, lo siguiente: (i) en el caso de un director o del gerente general, la autorización del directorio o del comité correspondiente; y (ii) en el caso de otro gerente, la autorización del gerente general o del respectivo comité designado por el directorio.
3. El incumplimiento de las obligaciones antes indicadas será materia de sanción conforme al numeral 2.33 del Anexo 1 del Reglamento de Sanciones de la SMV[1].
4. Una vez aprobado el Proyecto, las personas comprendidas dentro de las prohibiciones antes indicadas que hayan suscrito y mantengan vigentes contratos de administración de cartera, deberán informar a su administrador de cartera la relación de valores sobre los que presumen que tienen información privilegiada, indicando expresamente no realizar operaciones con dichos valores.

Restricciones que exceden la actual normativa

Como se indicó, mediante el Proyecto se ha buscado estipular a nivel reglamentario que los directores y gerentes de compañías emisoras –por el hecho de ostentar dichos cargos– se encuentren prohibidos de realizar operaciones con valores, por presumirse que cuentan con información privilegiada.

Para estos efectos, vale mencionar lo establecido en el literal a) del artículo 41 de la LMV, el cual se busca reglamentar a través del Proyecto. Al respecto, mediante dicho artículo se determina –entre otros– que, salvo prueba en contrario, presumiblemente poseen información privilegiada “los directores y gerentes del emisor y de los inversionistas institucionales, así como como los miembros del Comité de Inversiones de estos últimos (…)”.

Pues bien, precisamente el punto clave es el término “salvo prueba en contrario”. El actual artículo de la LMV –previamente citado– estipula claramente los supuestos en los que se presume que determinada persona posee información privilegiada. Asimismo, el artículo 43 establece cuáles son las prohibiciones para las personas que posean información privilegiada. En ambos casos, las restricciones y prohibiciones –debidamente reguladas– no operan de facto ni automáticamente.

En ese sentido, conforme ya se encuentra regulado en la LMV, los directores y/o gerentes que deseen realizar transacciones en el mercado de valores (directamente a través de sus intermediarios o mediante contratos de administración de cartera, sea esta discrecional o no discrecional), cuentan actualmente con la facultad de probar que no poseen y/o no han empleado indebidamente información privilegiada, proporcionando a la SMV –en su calidad de organismo supervisor y fiscalizador– la documentación necesaria para que se verifique ello.

No obstante, a través del Proyecto, se busca establecer prohibiciones –de manera previa y absoluta– mediante las cuales se restringen las facultades y derechos de las personas que desempeñen los cargos antes indicados, para participar en transacciones del mercado de valores. Peor aún, dichas prohibiciones no son causadas por el hecho de poseer información privilegiada ni darle uso indebido a esta, sino por el hecho de que la persona ostente el cargo de director o gerente de un emisor de valores inscrito en el Registro Público del Mercado de Valores.

Por lo tanto, de la lectura del Proyecto no se aprecia que se haya regulado un adecuado análisis y examen de cada caso en particular que permitan determinar, respecto de cada funcionario, si (a) existe información privilegiada, (b) el director o el gerente respectivo tuvo acceso a información privilegiada, y/o (c) si dicha información privilegiada fue indebidamente empleada.

Inclusive, tal y como se indicó, también se encuentran comprendidos –dentro del alcance del Proyecto– los supuestos de administración de cartera discrecional por parte de un tercero. Ello, tal y como su propia terminología lo indica, implica que el administrador de cartera decida discrecionalmente, es decir sin injerencia del inversionista, respecto de las inversiones a realizar en el mercado de valores. Teniendo en cuenta lo anterior, de acuerdo a la actual redacción del Proyecto, la prohibición podría extenderse –inclusive– al tercero administrador de cartera respectivo.

Ahora bien, a pesar que la norma establece una excepción que faculta al director o gerente respectivo a instruir la realización de operaciones de manera directa, debiéndose (i) en el caso del director o gerente general, obtener autorización del directorio o comité que designe el directorio; y (ii) en el caso de un gerente distinto, la autorización del gerente general o el comité respectivo, dentro de los 10 días siguientes a la misma; se considera que la referida excepción no ofrece el mecanismo adecuado a fin de mitigar las consecuencias perjudiciales que podría tener una inadecuada regulación sobre la materia.

Sin perjuicio de que la referida excepción propuesta excede los alcances del artículo 43 de la LMV, ella además generará –indubitablemente– perjuicios tanto para las compañías emisoras como para los gerentes y/o directores respectivos. Como ejemplo, se pueden destacar los sobrecostos asociados a la convocatoria y organización de sesiones de directorio para autorizar la operación del solicitante, ello sin contar con las gestiones necesarias para valorar –desde el punto de vista técnico– cada solicitud efectuada por los distintos gerentes y directores, teniendo en cuenta que las operaciones en cuestión podrían resultar usuales o habituales para determinadas personas.

Considerando lo previamente indicado, corresponde señalar que las prohibiciones contenidas en el Proyecto (i) sobrerregulan y desnaturalizan supuestos ya recogidos y determinados mediante la LMV (artículo 43) y el Reglamento (artículo 6); (ii) no son aprobados mediante un mecanismo idóneo, puesto que la limitación de disposiciones con carácter de ley (tal como la LMV) deben ser realizadas por normas del mismo rango y no mediante normativa reglamentaria; y (iii) podrían afectar de manera injustificada determinados derechos de los inversionistas, tales como los de propiedad y libertad contractual de los participantes del mercado de valores.

Debe promoverse la autorregulación

Tal y como se indicó anteriormente, de acuerdo con lo estipulado en el artículo 7 de la LMV, la SMV se encuentra encargada de supervisar y controlar el cumplimiento de dicha ley. Es así que, teniendo en cuenta las facultades de supervisión y control antes señaladas, la mencionada entidad debería promover y fortalecer iniciativas normativas mediante las cuales los emisores comprendidos dentro del alcance de la norma establezcan sus propios mecanismos de autorregulación. Ello, sin duda, generaría el fortalecimiento interno de dichas instituciones y, más importante aun, generaría eficiencias tanto para el administrado (reducción de recursos en la obtención de aprobaciones previas) como para la entidad reguladora (circunscripción a actividades de control, supervisión y fiscalización).

Sobre el particular, el artículo 1 de la LMV establece que dicha norma tiene por finalidad promover el desarrollo ordenado y la transparencia del mercado de valores, así como la adecuada protección al inversionista.

En tal sentido, un ejemplo de medida normativa para el fortalecimiento de los mecanismos de autorregulación de los emisores son los períodos de bloqueo (blackout periods[2]). Mediante estos, se establecen determinados periodos en los cuales se presume que los directivos de los emisores podrían poseer información privilegiada, razón por la cual se encuentran prohibidos de realizar transacciones en el mercado de valores.

Sin perjuicio de lo anterior, tal como se indicó, dichas restricciones son temporales, lo que implicaría que no se genere una afectación permanente a los ejecutivos correspondientes de participar en transacciones del mercado de valores. Los blackout periods, inclusive, podrían ser aplicados de forma periódica (como, por ejemplo, en un determinado periodo previo a la publicación obligatoria de estados financieros auditados), así como de forma específica (por ejemplo, considerar si determinado gerente/director cuenta con información respecto a un proyecto en el que se encuentra involucrado, en donde aplicaría la referida restricción).

Conclusión

Se considera fundamental que la SMV, en calidad de organismo regulador, se encuentre involucrado activamente en la supervisión y fiscalización de actividades dentro de su competencia, a efectos de prevenir conductas que perjudiquen el desarrollo ordenado y la transparencia del mercado de valores.

Sin embargo, según lo señalado previamente, también se encuentra en la obligación de velar por la integridad y protección de los inversionistas, lo cual –a nuestro criterio– podría verse afectado mediante la aprobación del Proyecto, según lo expresado a lo largo de este artículo.

En tal sentido, consideramos que el Proyecto debería enfocarse en mecanismos que permitan a las compañías bajo su ámbito de aplicación autorregularse, de manera tal que estas implementen procesos internos que les permitan prevenir prácticas restringidas por la legislación de la materia y, en consecuencia, evitar la generación de desincentivos, tanto para emisores como para directivos, en la participación de actividades en el mercado de valores.

[1] Aprobado mediante Resolución SMV N° 035-2018-SMV/01

[2] https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/17485/000095014409001850/g17933exv14w2.htm

* Artículo publicado originalmente en edición de octubre de la revista Capitales de Procapitales

https://revista.procapitales.org/2022/octubre/